公开市场操作重现净投放：MLF有望续做 流动性预期紧

　　1月9日，中国人民银行开展1100亿元逆回购操作。其中，7天期100亿元，28天期1000亿元。央行公开市场操作（OMO）单日净投放700亿元，为2017年以来首次净投放。近段时间，资金利率呈现短降长升的两极分化走势，市场流动性预期偏谨慎。此次央行公开市场操作终结连续净回笼，跨节流动性投放逐渐增加。

　　市场人士指出，春节取现高峰将至，叠加季度初企业缴税、央行外汇市场操作的影响，流动性压力可能重新加大，但考虑到财政存款集中释放、央行流动性支持跟进的因素，加上市场预期充分，机构提前应对，预计流动性异常紧张局面不会再现，并且存在实际情况好于预期的可能性。春节后，流动性季节性改善具有更大确定性。当然，政策边际收紧，市场利率底部抬升，难以期望流动性返回先前常态化宽松的状态。

　　资金利率短降长升

　　2016年底以来，货币市场流动性趋松。2017年元旦节后，流动性回暖势头延续，短期限资金供需形势明显改善，但中长期资金利率回调有限甚至继续走高，隐含的市场流动性预期仍偏谨慎。

　　1月9日，Shibor维持短降长升的局面，两周及以内期限Shibor继续走低，两周以上期限Shibor维持全面涨势。其中，隔夜Shibor下跌1.8基点至2.094%，回到2016年9月上旬水平，创近四个月新低；7天Shibor降至2.41%，接近11月初水平。中长期限方面，1个月Shibor、3个月Shibor分别上涨至3.474%和3.515%，分别连续上涨42个交易日、57个交易日，创2010年6月以来最长连涨周期，利率水平则分别创2015年7月、2015年5月以来新高。

　　2016年底以来，银行间市场质押式回购利率整体大幅回落。1月9日，隔夜、7天回购利率分别下跌至2.06%、2.37%，较上月高点分别下行约56基点、168基点，利率水平分别回到2016年8月下旬和11月上旬水平。中长期回购利率虽较前期异常高点回落明显，但绝对水平仍处在相对高位。其中，1个月回购利率报4.15%，与2016年11月底“钱紧”时相当；3个月回购利率报4.32%，与2016年12月中上旬水平相当。

　　短期限资金利率走势体现了流动性边际改善，表明短期流动性恢复充裕。资金交易员表示，上月底，短期限资金供给率先恢复。元旦节以后，短期资金进一步转向供大于求，银行及部分非银机构均积极融出，近几日早盘隔夜、7天资金出现了减点融出的情况，机构的短期资金需求通常在上午即得到满足。

　　值得一提的是，上月23日至本月6日，央行公开市场操作累计净回笼资金8450亿元，净回笼与资金利率下行并存的局面凸显短期流动性状况好转。同时，银行间覆盖全市场的回购利率与仅覆盖存款类机构的回购利率之间的利差亦大幅收窄，表明流动性供求的结构性矛盾有所缓解。

　　不过，中长期资金利率继续高位运行，表明中长期流动性预期仍偏谨慎，尤其是最近跨春节资金利率持续上行，传递出市场对春节因素冲击流动性的担忧情绪。

　　多重因素带来压力

　　分析人士表示，今年1月流动性扰动因素不少，尤其是春节效应的影响不容小觑。

　　历史经验表明，春节所在月份的流动性往往偏紧，资金利率一般高于上个月。这主要是因为春节前居民现金需求增多，资金暂时流出金融体系，导致银行超储率下滑。同时，银行为应对集中取现压力，倾向在春节前提高备付水平，并融入跨春节的中长期限资金，也会影响金融体系流动性供求，推高中长期资金利率。这种影响通常在春节前两周左右比较明显，因此预计今后两周春节效应将逐渐显现。

　　历史数据显示，历年1月流通中现金（M0）变动的季节性明显，均表现为M0增加。2014年1月、2015年1月、2016年1月的M0分别增加17914亿元、2781亿元和9310亿元。鉴于今年春节靠前，节前取现料更集中，本月M0增量或高于上年同期，有机构预计将超过1.5万亿元。

　　同时，1月是季度首月，面临季度企业所得税清缴，且缴税时点与节前取现高峰存在重叠。历史数据显示，2008年以来，历年1月财政存款余额均出现增加，2015年1月和2016年1月增加额均超过5000亿元。不过，因受到节假日因素影响，今年1月财政存款增加额可能低于上年同期。

　　此外，春节前仍面临逆回购和中期借贷便利（MLF）到期回笼压力。据截至9日的数据统计，1月剩余时间还有6200亿元逆回购到期，另有4355亿元MLF到期。

　　业内人士指出，综合考虑居民取现、季度初缴税及央行外汇市场操作的影响，今后两周流动性压力料重新显现，资金利率短降长升局面将延续，但随着长假临近，短期资金利率大概率将止跌反弹。

　　流动性料不会异常紧张

　　业内人士指出，在多种扰动因素并存的局面下，对春节前后一段时间流动性保持警惕、继续加强流动性管理是必要的。不过，流动性最紧张时段很可能已在2016年11月、12月度过，短期内流动性再现异常紧张的可能性不大。

　　随着上年末财政存款集中释放，银行类机构可用资金得到一定的充实。历史数据显示，年末金融机构超储率通常处于下半年乃至全年高位，主因就在于年底财政存款集中大额投放。年底过后，监管考核等扰动因素消退，有助于缓和机构储备流动性的压力，特别是改善金融机构间流动性供求不平衡的结构性问题。

　　事实上，最近市场资金面偏松正是得益于上年末财政存款释放、监管考核等年末扰动因素消减。财政存款释放带来的可用资金增多，有助于减轻银行类机构节前备付压力。

　　另外，从边际上看，节前取现及节假日影响信贷投放，可能导致1月存款规模净减少，银行体系可能获得部分存准金退款。人民币汇率短期打破单边贬值，同时外汇监管措施强化，可能缓解资本外流压力。更重要的是，市场各方对春节前流动性压力存在充分的预期。央行通常会有针对性地实施流动性投放，帮助金融机构开展长假备付。历年春节前OMO均以净投放为主，过去两年央行均在春节前通过MLF操作投放中期流动性。

　　最近，央行通过OMO净回笼，削减了逆回购余额，缓解了春节前逆回购到期回笼压力。同时，央行根据逆回购到期时点和市场资金供求特点，适时恢复并着重开展28天逆回购操作，释放跨节流动性供给。9日，央行开展了1100亿元逆回购操作，为2017年以来首次净投放。未来央行可能维持OMO净投放，并着重开展跨春节资金投放。根据MLF到期时点，央行再次开展MLF操作的可能性也很大。数据显示，本月13日、18日、19日和21日将分别迎来1015亿元、1345亿元、820亿元和1175亿元逆回购到期。

　　近期机构普遍加强了流动性管理，尤其在经历上年末流动性异动及债市巨震之后，机构更加重视流动性安全。如果机构提前应对、充分准备，则流动性实际状况可能好于预期。

　　综合来看，春节前流动性隐忧犹存，但因市场预期充分、机构提前应对、央行适时维稳，流动性料不会再现异常紧张，实际状况超预期也不无可能。结合历史规律，新年正月过后，伴随资金回流银行体系，流动性有望迎来季节性改善。不过，考虑到在防风险格局下，货币政策更趋稳健中性并且重提调节“流动性闸门”，暗示流动性边际收紧，市场利率底部抬升难以逆转，流动性及货币市场利率难以回到2016年上半年的状态。